“资产荒”预期再起 30Y国债逼近2.25%；特朗普能否开启“黄金时代”？ | 债市日报02.26

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　　AI摘要：债市"资产荒"预期回归，10年国债利率或下探至1.71%，政府债供给放缓与卖债诉求减弱支撑利空。人民币升值受政策压稳及美元信用风险推动，但出口竞争力影响存疑；特朗普关税政策部分落地，"时代"叙事面临实际挑战，关税优化或利好国内产能，但政策落地不确定性仍存。

（数据来源:Choice）

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　　债市复盘:

　　截至今日17:30，利率市场收益率多数上行，10Y国债上行1.5bp至1.81%，30Y国债上行2.4bp至2.26%。信用市场收益率多数大幅上行，2Y期AAA信用债上行3bp至1.74%。债市早盘下跌。中国央行开展3205亿元7天期逆回购操作，净回笼795亿元。资金面中性，资金情绪指数48，资金价格较昨日下跌，DR001在1.36%附近，DR007在1.47%附近。

　　当天银行为买方主力，证券呈卖出趋势，证券跟随行情变动多空分歧较大。

　　1、“资产荒”现象可能将回归

　　研究所所长助理、货币金融研究院院长王先爽短期来看，节后央行回笼OMO，增加MLF投放，缩短放长，一方面有助于提高市场资金面稳定性预期，但另一方面短期降准概率可能在下降，需要关注本轮同业扩张退坡和监管关注可能带来的摩擦，中期来看，我们维持前期判断，预计2026年政府债供给增速放缓，信贷延续少增，且随着银行核心营收修复，2026年卖债兑现诉求或将明显减弱，宏观视角下“资产荒”现象可能将回归，未来半年长债利率仍有向下调整的空间，10年国债利率看到1.71%附近。

　　首席经济学家刘郁

　　资金面释放出逐渐企稳的积极信号。25日，随着6000亿元MLF续作落地，同时早盘央行开展4095亿元7天期逆回购，合计实现净投放1595亿元。在央行的持续呵护下，流动性由偏紧转为均衡，7天资金利率有所回落，R007下行2.3bp至1.59%；隔夜资金则继续上探，不过幅度明显收窄，R001小幅上行1.3bp至1.47%，节后首日升幅为7bp（相对于13日）。往后三日（26-28日），逆回购到期压力将逐步减轻（分别回笼4000、0、0亿元），若央行维持适度投放以对冲税期和跨月压力，月末资金面或继续保持均衡状态，波幅超季节性的概率不大。

　　固收首席分析师谭逸鸣

　　2月以来，股债市场呈现出“债市偏强，股市不弱”，以往节前因流动性宽松和避险情绪，通常出现“债强股弱”格局，但今年股市“春季躁动”预期增强，且比以往提前，同时央行呵护资金面均衡平稳，风格切换下宽基指数仍维持涨势。因此近期市场并非演绎单一的避险模式，而是形成股债各有支撑、博弈加剧的局面，股债叙事有所分化，“跷跷板”效应弱化。债市方面，1月PMI数据超预期回落，资金面维持均衡宽松，股市红利和防御占优，反映的是资金避险情绪，对债市的压制有所减弱，叠加银行、保险等配置盘资金充裕，对长久期利率债品种形成一定支撑，债市震荡回暖。

　　2、本轮人民币升值

　　首席经济学家郭磊

　　从最新的情况来看，春节过后，人民币存在一定的压稳因素：其一，1月底以来中间价向偏弱方向引导。整体来看，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定仍是政策主基调。其二，季节性结汇需求预计边际退潮，基本面定价权回升。经验上，2-3月人民币汇率易出现季节性趋弱；美元也在2-3月又有偏强季节性。其三，继单边升值后，人民币的波动率或将均值回归，2月12日不同期限USDCNY波动率曲线“左偏斜”程度明显减轻，风险逆转期权RR亦从1月的深度负值明显回升，期权隐含波动率亦跌幅有所企稳；其四，弱美元叙事在一轮集中释放之后也会有双边波动特征，其他定价叙事就会出现。

　　宏观首席分析师张伟

　　美元相对人民币快速贬值来自于美国主权信用受到冲击，其中债务可持续担忧最甚。短期在主权信用稳定同时经济长期趋势稳定的前提下，利差是汇率的主导因素。但美元在2025年的快速走弱源自于市场对于美国主权信用的不信任和长期经济趋势的不稳定，恰恰打破了讨论汇率短期波动的前提。美国国债可持续性及“对等关税”下，2025年全球资本市场“去美元化”特征明显。本轮美联储降息周期内长端美债利率不降反升、而2025年上半年美元指数跌超10%，债券与美元指数都验证了美元资产失信的加速。以黄金为价值尺度来看，全球主要货币均出现明显贬值，资金对法币体系已不信任。主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，源自于全球各国通过发债维持的财政支出都存在可持续的问题。因此判断未来人民币兑美元汇率的走势，实质是需要对未来美元做出判断。

　　华创证券首席经济学家张瑜

　　人民币升值会损害出口竞争力这一观点缺乏充分依据。回顾中国出口累计增速与人民币对美元即期汇率的历史关系，可见其相关性并不稳定，甚至在某些阶段几乎无关。从国际比较来看，无论是名义还是实际汇率，与以出口份额为代表的竞争力指标之间，也几乎不存在清晰的相关性。这种统计上的低显著性，恰恰说明了二者关系的复杂性。若要从实证角度厘清汇率是否为出口竞争力的关键变量，需要进行复杂严谨的控制变量分析，而不能做简单的线性推断。

　　3、特朗普能否开启“黄金时代”？

　　首席宏观分析师赵格格

　　围绕特朗普最新一轮政策主张，实际推动可能性较大的重点措施包括：延续关税战(加征“第122条关税”、启动301/232调查)、禁止投资公司大量收购独栋住宅、降低处方药价格等，相关举措在此前行政令中有涉及，落地路径明确，科技公司自建电厂缓解“用电荒”也具有资金可行性。但是针对美国工人的退休金计划，受制于财政压力和国会博弈，实际落地的不确定性较大，或更多为选举拉票的权宜表态。

　　公众号：国际金融报

　　特朗普在演讲中将自己重返白宫后的第一年描述为“世纪大逆转”，宣称美国正在进入“黄金时代”。他强调，其“美国优先”议程已经在能源、经济和边境安全领域取得“突破性成就”。商业投资回流和制造业扩张也在演讲中被反复提及。“美国经济正在前所未有地剧烈增长。”特朗普称，关税政策是带来“历史性转折”的核心工具。正是通过对外加征关税、重塑贸易规则，美国得以重新获得谈判筹码，制造业岗位回流，国家重新掌握主动权。

　　除了高调的经济叙事，特朗普也在演讲中公开表达了对日前美国最高法院裁定推翻其部分进口关税政策的不满。虽未再使用此前社交媒体上“对宪法不忠诚”的严厉措辞，但他仍认为裁决“令人失望”“非常不幸”，称关税政策是“为美国人民争取公平”，斗争尚未结束。

　　能源转型首席分析师刘俊

　　乐观：取消IEEPA且只加122条款15%关税；我们测算国内产能关税边际改善5%~10%、且相比海外产能关税劣势收窄1%~5%；

　　悲观：全面加201、232、301、338等条款关税，使总关税水平与高院裁决前保持不变；由于此前国内电新产品普遍已承受25%的301关税，部分已承受额外25%的232关税，所以我们认为国内产能仍有机会收窄与海外产能的关税劣势。

　　今日债市要闻：

　　1、宁夏：2025年存量非标债务全面清零，“331”以来平台压降比例位居全国前列

　　用好中央置换政策，坚持真金化债，合规拓展化债渠道，部分市县实现隐债提前清零。法定债务到期本息 289 亿元全部及时足额兑付，一般债自有资金偿还比例达到 11%，超过国务院批复要求1个百分点。加快推动融资平台转型，“331”以来平台压降比例位居全国前列；存量非标债务全面清零，圆满化解重点平台债务风险。

　　2、多款定期寿险将于2月底下架，新品价格较旧产品溢价超7%

　　据蚂蚁保等互联网平台显示，多款定期寿险产品将于2月28日下架，对应的新品将从3月1日起上市，价格将较旧产品普遍上涨超过7%。