政策预期收敛，债市期限分化加剧；油价和房租冲击下的美国通胀超预期 | 债市周报

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　　AI摘要：

　　债市方面，受信贷需求偏弱及流动性宽松预期影响，机构普遍看好债券牛市，预计10年期国债收益率将下行至1.70%附近，收益率曲线有望适度走平。央行一季度货政报告定调“适度宽松”，但强调总量克制与结构优化，短期降准降息概率下降，且对非银杠杆保持警惕。海外市场方面，美国4月CPI超预期反弹，核心通胀韧性较强，市场对美联储年内降息的预期大幅降温，美债收益率与美元指数双双走强，全球资产定价面临新的扰动。

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10年国债活跃券

　　（数据来源：Choice）

　　1、10Y国债收益率走向1.70%

　　华源证券固收首席分析师廖志明

　　做平收益率曲线，超长债机会仍较突出。2026年计息负债成本率显著下行，信贷需求持续偏弱，社融增量中债券占比提升，买债成为银行支持实体经济的主要手段。一季度经济数据好坏参半，“供强需弱”延续，短期降息的必要性不高。当前，中短债面临“票息低、套息空间小及资本利得空间小”三大问题。2026年债市供需关系改善，未来半年，债券收益率曲线有望适度走平。我们预计二季度10Y国债收益率走向1.70%，10Y国开走向1.80%，30Y国债活跃券收益率走向2.1%，下半年30Y国债收益率或走向2.0%。建议重点关注15Y政金债及20Y以上政府债券。

　　固收首席分析师吕品

　　于债市而言，偏弱的信贷数据与结构分化的“输入型通胀”似乎形成基本面共振，伴随流动性宽松市场共识进一步扩展，我们认为市场仍处于债券牛市之中。在经历技术回踩之后，关注超长端整理下的后续修复动能。 交易上再申《流动性宽松被更多人看到》中的观点：

　　牛市不是一天建成的：当前市场的两条主线并未改变，一是中美共振的“token通胀和传统通缩”叙事；二是内生经济修复线索的影响力在下降。

　　固收首席分析师谭逸鸣

　　流动性“正常化”进行中，债市定价回归。预计月内资金面将持续收敛，隔夜资金利率DR001或逐渐回升至1.30%的偏中性水平。在非银资金整体欠配的行情下，短端表现或相对平稳，不会因资金面扰动而快速挤出。但超长债利率或相应进行上调。

　　固收首席分析师覃汉

　　债券市场或呈现低收益、低风险的新生态格局，下方收益率空间有限，但整体下跌风险也相对可控，债市行情或仍呈现中性偏多，交易重点在于把握波段交易机会，调整时敢于买入，上涨时灵活卖出。

　　财信证券分析师张雯婷

　　短期来看，债市或维持震荡格局，在无新增利多因素下，以10年期国债活跃券为例或难破4月前低，预计维持在1.72%—1.82%区间震荡，当前点位性价比一般，建议以交应对，谨慎追多，等待调整后介入机会，超长债方面，当前30Y-10Y利差仍有近50BP，可结合市场情绪适度关注其利差压缩机会。此外，本周宏观扰动因素较多，关注美伊冲突、特朗普访华等事件进程对市场风险偏好的影响。

　　2、2026Q1货政报告解读

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　总体来看，央行定调保持温和，但对于隔夜资金以及非银行为的重视也限制宽松的想象空间。（1）外部不确定性上升，在政策诉求上“统筹国内国际两个大局扩内需应对外需压力”是重点发力方向，央行总体操作维持呵护态度。（2）与此同时，货币政策增量利多债市的空间或有限，一方面，多次报告中着墨输入型通胀压力有所显现，政策利率降息的概率有所压缩；另一方面，对于非银杠杆和久期行为的监管进一步增强，狭义流动性或从“充裕”状态逐渐回归。

　　研究所所长助理、货币金融研究院院长王先爽

　　整体来看，26Q1货政报告传达的政策取向可以总结为，延续宽松，但总量克制，更重维稳兼优化传导。展望后续，金融数据呈现出总量放缓但政策合意，结构一般但符合预期的状态，预计短期内显性财政货币加码概率明显下降，货币政策更重精准灵活调节，银行间流动性有望维持相对偏充裕。

　　首席经济学家孙彬彬

　　关注点1：通胀稳步回升的同时，央行也在关注负面冲击，具体包括地缘冲突、供给冲击和输入型通胀。关注点2：央行对信贷的关注正式降低，更关注总量情况（社融），只要社融增速逐渐回落，债市就处于有利地位。关注点3：二季度内流动性收紧的概率也不高。原因在于，地缘冲突不确定与国内经济金融总量回升前，央行还是要呵护经济并适当维护市场稳定。至于报告说的“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，早在1月就出现过，隔夜利率在[OMO-20，OMO+50]的利率走廊范围内，都算是政策利率附近。关注点4：央行依旧对债券市场运行情况保持关注，同时专栏二重申宏观审慎管理的重要性，4月国债买卖缩量100亿元可能体现了“央行不想让利率过快下行”。专栏三强调了银行在债市利率传导中的重要性，以及非银的不规范行为可能累积风险。但问题是当下的金融机构杠杆并不高，久期也不算长，因此央行大概率不会基于债市运行显著收紧。关注点5：央行可能创设新的货币政策工具，作为贷款基准利率，有助于实现“政策利率不变的情况下贷款利率灵活调整”，未来利率政策可能更加“小步走”，对债券市场影响偏中性。关注点6：金融风险处置有底线，中小银行债券依旧可以参与。

　　首席经济学家熊园货币政策定调基本延续此前政治局会议、Q1货政例会等的表述，继续强调要“精准有效实施适度宽松的货币政策”、“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”、“把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”、“增强政策前瞻性灵活性针对性”等。也有边际变化，包括“灵活运用多种货币政策工具”，此前为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，指向短期降准降息的可能性下降；新增强调“更好统筹国内国际两个大局”，应是指汇率以及输入型通胀。 宏观分析师应镓娴总体上，在外部地缘冲击加剧、内部需求不足尚未根本缓解的背景下，货币政策正从“总量扩张”加速转向“结构优化”，通过大规模结构性工具扩容、融资结构转型引导、宏观审慎框架完善等组合拳，在“适度宽松”的总基调下实现更精细化、灵活化的政策投放。未来一个阶段，外部不确定性，包括美伊冲突走势、美联储政策路径等和内部需求修复节奏仍将是决定货币政策进一步加码力度的关键变量。

　　3、美国通胀超预期首席经济学家郭磊简单来看，4月CPI数据虽然超预期；但拆解之下超预期的驱动因素均具有一次性特征。油价冲击的持续性取决于地缘局势演变，但当前油价向核心CPI的传导仍然非常狭窄；租金轮换则是一次性的技术性扰动，5月起将自动消退。因此，我们倾向于认为4月通胀数据继续"超预期"的可持续性不强，不宜据此线性外推通胀加速。

　　国联民生首席经济学家陶川

　　4月美国CPI超预期，但市场似乎并不“买账”。4月CPI同比增长3.8%，创下2023年5月以来新高，核心CPI同样超出市场预期。不过，虽然通胀数据表面“过热”，但对数据拆解后可见，超预期的来源更多来自供给冲击叠加房租分项的缺失数据补录造成的一次性技术干扰，而非内生通胀的加速，油价（汽油同比28.4%，燃油同比54.3%）的外溢效应尚不明显。

　　证券宏观首席分析师张迪CPI高于预期进一步压缩了降息预期，美元和美债收益率走强，但对权益市场的日内冲击有限：CPI公布后权益市场低开，同期的宏观逆风还包括美伊谈判不顺利以及部分联储官员近期偏鹰派的发声，不过美股收盘时跌幅明显收窄。CME的数据显示联邦基金利率交易者判断26年内没有降息，27年Q2可能出现加息。10年期美债收益率升4.44BP至4.459%，2年期美债收益升3.79BP至3.987%；美元指数涨至98.2839。

　　国泰海通证券宏观分析师王宇晴

　　美联储：短期或维持观望。因对住房分项的反弹已有充分预期，且其他核心通胀分项仍维持稳定，市场对本次通胀数据并未有太大反应。后续来看，年内美联储降息与加息的门槛均较高。在美国就业市场仍维持稳健、美联储内部分歧加剧且对通胀的担忧有所增加的情况下，若美伊局势长期陷入僵局导致油价居高不下，美联储或持续维持观望。短期内，中东局势与AI或仍将是影响资产价格的主要因素。

　　开源证券宏观首席分析师何宁

　　通胀或持续反弹，需关注核心通胀是否会超预期上行。总的看，4月CPI数据显示美国通胀水平继续反弹，但核心通胀的环比增速的超预期反弹，意味着通胀超预期上行的风险有所加强。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，4月份同比增速较3月份上升0.24个百分点至3.38%，环比增速较3月上升0.27个百分点至0.45%，显示美国通胀的内生动能较有韧性。往后看，由于低基数还将延续，且油价大概率维持高位甚至继续上行，总体通胀或继续反弹。不确定的是，若长期维持一个相对较高的油价，核心通胀受到的影响程度有多大，是否会导致整体通胀超预期上行。